华能国际(600011)：火电复苏绿电加速 否极泰来拐点已至

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投资要点：

煤价下跌火电拐点已现，绿电拓展业绩新增量。22年公司营收2467亿元（+20.31%），归母净利润-73.87亿元，由于22年煤价高企，公司火电业务盈利承压，22年煤电利润总额为-173.25亿元；23H1受益于煤价下跌，长协兑现增加及电价上涨等因素，火电业务扭亏为盈，23H1煤电利润总额为5.93亿元，较同期增加106.55%。此外23H1风电/光伏利润总额为40.24/10.02亿元，绿电拓展业绩新增量，2023H1公司实现扭亏为盈，营收为1260.32亿元（+7.84%），归母净利润达到63.08亿元，同比高增310%。

煤价环比下降叠加电价上浮，火电有望持续修复。受益于国内煤炭产量持续增加，及印尼煤增产和澳煤进口恢复加持下煤炭供给大幅提升；而耗煤需求近期有所回升，但煤价反弹动能不强。煤价下跌一方面直接降低现货采购成本，另一方面长协和现货价差的缩小利于提高长协兑现率，实现进一步降本。预计下半年煤价大幅反弹可能性较小，公司成本压力有望持续缓解。在市场化交易电价上浮背景下，预计2023年公司结算电价有望维持高位，利于疏导成本端压力，助力火电盈利修复。

持续扩张绿电，火转绿加速兑现。19-21年公司新能源装机增长主要以风电为主；22年装机增量基本持平；23H1公司风电、光伏装机增量分别为0.41和2.50GW，装机增长以光伏为主。据公司公告披露，23年资本性支出计划中风电、光伏占比分别为29.47%、34.86%，合计63.34%，公司持续扩张风光业务，打造第二成长曲线，预计23年新增8.1GW新能源装机且增量或以光伏为主。

此外随着火电业务复苏，将为风光业务的开发提供稳定充足的现金流。

盈利预测与投资建议：我们预测2023-2025年公司营业收入分别为2592、2625和2708亿元，2023-2025年归母净利润分别为132.31、158.01和191.25亿元，对应PE分别为10.7/9.0/7.4倍，结合可比公司情况，采用分部估值法，给予公司目标价11.63元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：煤价上升风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。